王志飞简介

王志飞，拥有14年证券从业经验，曾历任中金固收资深研究员，2017年加盟鹏华基金，从事信用研究分析工作，现担任固定收益研究部总经理，自2020年开始担任鹏华尊诚3个月定开债的基金经理，现在也管理鹏华丰盈债券基金，也是目前正在发行的鹏华信用债6个月持有期基金的拟任基金经理。王志飞对信用资质研究颇有深入和独到的见解，擅长信用债个券价值挖掘，在信用债价值投资方面积累了非常丰富的经验。本期，王志飞将与大家分享“信用策略研究框架与债券市场投资展望”。

王志飞金句

1. 信用债投资的风险收益不对称，收益相对比较有限，但是一旦出现违约风险，可能会面临本金丧失的概率。在信用债投资上，我们本着追求零违约、控制违约风险的前提下，去追求收益最大化。

2. 我们认为做任何事情都没有一成不变的方法，必须根据时事变化、环境变化做出调整。

3. 债券投资和任何一个领域的金融投资都是相似的，风险和收益同源，哪个点位上去暴露什么样的风险，取决于这个组合的收益来源是什么样的。

4. 进入三季度后，随着政策维稳以及库存周期从主动去库存向被动去库存过渡，我认为现在整个宏观经济处在一个低位盘整、蓄势待发的阶段。

5. 货币政策在今年下半年还有进一步宽松的空间，这样来看信用债的绝对收益率和整个资金面情况仍然具备一个比较好的息差套利价值。所以，我认为中短信用债相对而言价值比较确定，配置价值比较明显。

6. 我的组合定位主要也以信用策略为主，在底仓资产配置上更多倾向于信用债，但会阶段性选取一些利率债调节整个组合的久期，同时阶段性参与一些交易机会。

Q：作为业界最早一批开展信用风险管理的团队，鹏华基金2008年开始专设信用分析师团队。历经15年发展，鹏华固收建立起了一支非常成熟稳定的信用分析研究团队。首先，想请您和大家介绍一下，鹏华固收信用研究团队具体如何分工协作？以及如何开展系统化信用研究与风险管理？

王志飞：投资人非常关注债券投资的信用风险。在信用风险管理上，仁者见仁，智者见智，每家机构都有适合自身的一些做法，我仅就鹏华基金在过去几年当中的实操经验给大家做一个介绍。

首先，我认为在信用风险管理方面信用理念非常重要。信用债投资的风险收益不对称，收益相对比较有限，但是一旦出现违约风险，可能会面临本金丧失的概率。在信用债投资上，我们本着追求零违约、控制违约风险的前提下，去追求收益最大化。实际上，从上到下，从高管层到基金经理再到研究员，都贯彻这样的信用理念，并落实到信用管理工作中。

另外，再简单介绍一下我们在信用管理工作上的方法论。首先，我们最重要的工作就是对信用债进行信用资质排序，研究员最重要的工作就是将自己所覆盖的行业和地区的发债主体按照信用资质由高到低进行一个相对准确以及具备实操性的排序。在这个排序基础上，我们会结合公司的风险偏好、客户的风险偏好、宏观经济环境、信用周期、行业景气度等等，去对每个行业和地区设定一个入库线，主要采取统计学上的置信区间管理，通过这种科学的排序以及动态的入库线管理，最大化地规避信用债违约风险。

在具体工作中，最重要的信用管理流程就是制度、流程、人员以及工作组织。制度上，我们通过制度的设定去落实每个层级、每个环节的责任，让基金经理在什么样的环境下知道信用风险管理需要做什么，让研究员清楚工作步骤什么时候该做什么，信用评级框架是什么样的，让入库流程、在库管理等都具备可操作性，制度和流程都是科学的。系统流程主要是将制度里面的内容落实到实处，实现流程化管理，最大化地规避操作性风险。团队组织上，目前国内信用研究更多依赖研究员的经验判断以及一些定性分析，所以我们建立了一个16人的信用研究团队，科学地根据行业和地区进行分工，实现深度的全面覆盖。工作组织上，我们会根据实践当中的一些信用风险特点、前瞻性预判、内部的一些沟通交流、头脑风暴等等，去实现我们排序的科学准确性以及入库线的前瞻性。

Q：之前听说咱们团队构建了内部信用评级模型，所以也想请您具体和大家分享一下，鹏华固收团队内部的信用评级体系如何运作？以及如何去构建、维护以及调整债券池？

王志飞：我更多地将信用评级模型定义为研究员进行发债主体信用资质排序的标尺。因为我认为国内各种评级模型更多是一种舶来品，是我们对海外的穆迪、标普、惠誉等积攒了一百多年的实操经验进行了引进，然后根据本地化进行个性化设置。但是国内信用债市场整体发展还处于一个相对初级阶段，我们的每个评级符号缺乏一些数据支撑。在履约回收率数据上，我们非常欠缺，所以导致没有数据支撑，我们的评级符号仅仅是一个符号，但海外的评级符号有一百多年的数据积累和沉淀。如果说评级符号仅仅是一个排序符号，我们把评级模型更多定义为协助研究员进行排序的标尺。

我们构建评级模型更多从寻找现金流的角度出发去构建各个行业的评级模型。众所周知，只有现金可用于还债，每个企业的现金流量表主要来自于三个层面：第一是经营现金流，第二是筹资现金流，第三是投资现金流。

一家企业想要基业常青，必须要有充沛的经营现金流持续净流入的能力，所以我们会从影响经营现金流的角度，去寻找影响这个行业信用资质的一些定性、定量因子，比如宏观经济周期、行业景气度、公司在行业中的位置、和上下游的关系等等。定量因子包括财报上的一些收入增长率、毛利率、净利率，尤其重要的一点是经营变现效率，如果一家企业能够持续地带来收入和利润增长，但是产生不了充沛的经营现金流净流入，那么这样的企业财报质量需要打上折扣。这是从经营现金流的角度出发去寻找定性、定量因子。

第二个层面的现金流是筹资现金流，筹资现金流可以通过借新还旧来进行偿还，经营现金流可能只是用于付息，但是在本金的偿还上可能需要去借新还旧，去发一笔新债来偿还旧债。影响一家企业筹资现金流能力的定性和定量因子主要有：在定性因子包括和银行的关系、企业性质、和当地政府的关系、当地社会的贡献等等，这些都支撑了它的再融资能力；定量因子包括杠杆水平处在什么样的位置、债务资本比、资产负债率、息税折旧摊销前的净利润、利息和债务的覆盖以及债务结构等等，都影响了它的再融资能力。

第三个层面是投资现金流，当一家企业经营现金流不再充沛，再融资面临一定障碍，此时可能需要去进行一些资产变现偿还债务，换句话就叫断臂求生。我们需要从它的资产负债表上寻找一些比较容易变现的资产，看是否有抵押，比如投资性房地产、可供出售金融资产，里面是否有一些足值的、具备变现能力的优质资产，例如应收账款的应收对手方信用资质如何，存货里面是否具备相对容易变现的一类资产，这些都是投资现金流。

我们会从以上三个现金流中寻找不同的定量和定性因子，根据这个行业的信用资质特征，给影响这个行业信用风险最重要的因子赋予更多权重，通过这些因子的选取以及权重赋予，形成这个行业特定的打分表或信用评级模型，这就是我们整个信用评级模型产生的逻辑和信用评级的构成。

关于债券池的概念，我们公司采取信用产品库来进行信用风险管理，只有经过信用研究员评估过并且达到我们入库标准的主体和债券才会纳入信用产品库，公司所有组合想要购买信用债券，必须要在信用产品库中进行选取。换而言之，我们信用产品库中的个券以及公司所持有的个券都是经过信用研究员精心评估过且达到入库标准的个券，这样就可以将绝大部分信用风险排除在信用产品库外。

我们信用产品库里面的每一只个券都是经过信用研究员评估，达到入库标准，发起入库流程，经过复评研究员复核以及我审核，最后再经过风控部门的合规和流程完备性复核后，才会进入到信用产品库中。

信用产品库的维护涉及到我们的跟踪管理，因为个券的信用资质也不是一成不变，会随着宏观经济环境、行业环境以及自身经济环境发生变化，所以我们要求研究员去进行定期和不定期跟踪，定期跟踪包括季报跟踪、年报跟踪以及实地调研，不定期跟踪包括一些同业交流、发行主体交流等等，及时发现风险。如果资质出现恶化，达不到入库标准，我们就会采取行动，把它剔除出我们的信用产品库，实现整个可投主体、可投债券的信用资质的可控性。

Q：近些年债券市场违约事件持续增加，整个信用管理团队是否有过一些升级迭代去迎接一次次市场风险考验？

王志飞：这个问题也是我这两年带领整个信用团队所面临的非常重大的问题，因为信用债券市场环境发生了比较翻天覆地的变化，信用违约频发，而且违约风险和估值风险叠加，对我们管理信用债券提出了更高要求。我们认为做任何事情都没有一成不变的方法，必须根据时事变化、环境变化做出调整。

这个问题对我未来投资研究信用债券有很大启发，过去两年我们也体会到了这样的变革需求，对行业信用风险的前瞻性预判提出了更高要求。所以，这两年我们加大了对于行业信用风险的研判，在每年年初以及年中时对行业进行信用风险的前瞻性预判。如果这个行业的系统性风险出现了大幅上升，我们就会系统性压降这个行业的入库比例，建议基金经理在这方面进行少量配置或降低配置。如果这个行业的信用风险出现了边际好转或将来这个行业的信用风险会出现大幅下降，我们会前瞻性地提高它的入库比例，同时加大向基金经理推荐这个行业或个券。这就是提高前瞻性，现在信用管理方面前瞻性的重要性越来越高。

另外，估值风险和违约风险需要协同管理。之前我们更多把重心放在违约风险的管理上，只要这个信用债券发债主体最终不出现违约，我们就认为信用管理相对是有效的。但是这两年债券市场面临一些新情况，随着投资人群体越来越丰富，市场流动性越来越好，负债端的机构投资者越来越多元化，整个信用债的估值风险出现了放大，如何更好地统筹管理估值风险和违约风险也是我们这两年所面临的比较大的课题。从实践上来看，我们加大了对于发债主体的跟踪频率，一旦出现信用资质边际恶化或市场价格出现异动就会及时进行跟踪，加大与投资经理的交流力度。此外，我们在持仓比例上进行更严格的限制，尽量降低估值风险比较大的主体在基金资产中的净值占比，将估值波动风险降到最小。

Q：作为从业多年的固收老兵，可否请您分享一下，这么多年来您在债券投资方面形成了怎样的投资框架？在组合管理方面又形成了怎样的投资方法？

王志飞：我之前长时间从事固收的卖方研究，我在卖方主要从事信用策略和信用资质研究。入行14年，也观察了债券市场运行14年，我总结下来，纯债投资的收益更多来源于票息和杠杆息差。在2014年信用债刚兑被打破之前，我们可以通过高票息、高杠杆策略来穿越牛熊。但是在超日债违约之后，尤其是2018年信用违约频发的情况下，这个策略遭遇了非常大的挑战，因为高票息、高杠杆策略在牛市中能跟住市场，在熊市中，因为有比较厚的保护垫，票息比较高，杠杆息差比较高，所以也有一个比较强的保护垫能够跑赢市场。但是一旦遇到信用违约频发的环境，持仓主体出现了信用违约风险或比较大的估值波动风险，可能把你之前累计半年甚至一年以上的收益全部打光，甚至伤害到投资人本金的安全性。这也是为什么要强调信用风险管理的重要性，一定要重视信用风险。

从信用债券的收益来源、收益风险特征来看，我们认为信用债投资的收益主要来源于三个方面：第一是票息回报，第二是杠杆息差回报，第三是资本利得回报。票息回报的重心在于信用风险管理，我们通过精选行业和个券，同时规避信用风险去防范估值风险，就可以大概率获取票息收益。杠杆息差更多关注资金面的变动情况以及息差水平，通过灵活调整组合杠杆部位获取杠杆息差收益率。资本利得则更多根据宏观经济基本面环境、资金面情况以及货币政策等市场交易情绪，去灵活获取资本利得的增厚。

我个人的投资思路和投资框架更多依赖两个指标，第一个是收益率价格指标，第二个是基本面市场指标。我非常看重收益率指标，在一个绝对收益率和相对信用利差双高的阶段，整个组合的久期相对会放得更长一些；但在阶段性震荡区间里面，如果绝对收益和相对信用利差处在一个双低位置，此时我在整个信用底仓部位就会处于一个相对防守的态势，组合久期也会相应缩短，这是一个价格信号，也是收益率信号。

如果单纯看收益率水平进行投资有点刻舟求剑，还是需要根据市场动态地看目前收益率估值的水位，这需要我们对宏观经济基本面、政策、资本面、市场运行等进行预判，例如未来一个阶段市场运行方向大致是什么样的，在中期范围内目前的收益率水平处于什么点位。如果预判未来收益率下行，在结合价格指标的情况下，我们可能会将整个组合的久期相对再拉长一点。但如果对未来市场的预判相对没那么乐观，我们在价格指标的基础上会适当缩短久期水平，采取一些防御的态势。

以上就是我基于这么多年的研究经验以及信用债风险收益特征，总结下来的一些投资方法论要点。

Q：随着利率中枢下行，债市风险暴露增多，客户对于产品回撤控制的要求也更高了。想请教一下您，在组合回撤控制方面有什么心得可以和大家分享？

王志飞：债券投资和任何一个领域的金融投资都是相似的，风险和收益同源，哪个点位上去暴露什么样的风险，取决于这个组合的收益来源是什么样的。刚才我们也提到债券投资可能会面临信用风险、利率风险、杠杆风险、流动性风险等等，信用风险是不可承受之重，因为信用风险的风险收益严重不对称，所以我们尽量避免在信用风险上过于暴露，一旦由于信用风险造成组合大幅回撤，对于个人的品牌声誉和公司的品牌声誉都是严重伤害，也会给投资人本金的损失带来比较大冲击。

其他的风险，例如利率风险、杠杆风险，相对而言它的风险收益是对称的，你在这个方面暴露风险，如果看对就可能获得更好的回报，如果看错就需要去承受净值的回撤。这更多需要你去理解投资人的诉求是什么，他对于风险的承受能力是什么，他对回撤的要求是什么，我认为和投资人的沟通非常关键。

另外，对于纯债产品而言，回撤控制主要包含两个方面：第一个是久期，因为久期是纯债投资最重要的一个因子，一定要在久期上做好灵活调整以及随机应变，在市场出现不利变化时缩短久期，防范净值回撤。另一个是组合的部位，因为现在整个公募基金的负债端会面临一些申购和赎回，当市场面临不利变化时你需要去应对负债端的变动，在组合的部位上需要去预判市场环境，在各个部位上多配置一些流动性好、比较容易变现的资产，这个时候对于防范组合净值的回撤也会非常有效。

Q：结合最新的政治局会议释放的关键信号，想请教一下您，如何看待当下国内宏观经济形势以及信用周期的位置？

王志飞：今年以来宏观经济形势相对有一定波折，一季度实现了开门红，但是二季度后整个经济环比下行，面临一定压力。我们从7月份的政治局会议来看，表态非常积极，重提扩内需、逆周期调节、总量以及结构性货币政策，而且也将房地产和融资平台的债务风险放到了防风险的部分。我认为政策对于今年上半年的经济增长还是比较有诉求，全年有望实现5%的经济增长目标。当然，经济环比下行的最快阶段可能已经过去，二季度经济环比下行出现了比较大的压力。但是进入三季度后，随着政策维稳以及库存周期从主动去库存向被动去库存过渡，我认为现在整个宏观经济处在一个低位盘整、蓄势待发的阶段。

信用周期上，在经历了一季度信用周期扩张后，二季度随着经济环比下行以及实体经济的融资需求不旺，信用周期也出现了一定环比回落，进入到三季度之后，和整个宏观经济形势一样，整个信用周期也会出现一个底部盘整。

Q：结合当下国内外经济形势，您对接下来货币政策以及财政政策的演绎有什么见解？

王志飞：政治局会议提到需要综合运用结构性货币政策以及总量性货币政策，我认为三季度对于货币政策仍然是一个稳中偏宽松的态势，总量性货币政策工具还会继续使用，不排除在三季度就出现降准操作，所以整个货币政策还是会偏宽松。

财政政策还是要加力提效，仍然会偏积极，尤其是地方债在今年上半年发行进度不及预期的情况下，三季度会加大发行，所以财政政策也是稳中偏积极。

Q：结合您前面对于整个信用周期的分析，能否请您具体分析一下，当下整个信用债的投资环境是怎样的？接下来市场行情会怎样演绎？

王志飞：目前这个部位信用债仍具备一定价值，虽然今年年初以来整个信用债收益率经历了大幅下行，将去年11、12月的回调已经基本全部下行回来了，但我认为行情非常波澜壮阔，今年也给投资人创造了比较好的回报。

站在目前的时点上，虽然已经经历了大幅下行，但是综合来看，信用债配置价值仍然比较明显。尽管已经接近去年11月份调整前的低点，但是整体上绝对收益率水平和相对信用利差离去年11月份的低点仍有一定距离。

另外，货币政策在今年下半年还有进一步宽松的空间，这样来看信用债的绝对收益率和整个资金面情况仍然具备一个比较好的息差套利价值。所以，我认为中短信用债相对而言价值比较确定，配置价值比较明显。

Q：大家非常关注城投债，在城投公司转型、融资环境边际收紧的背景下，您如何看待当下城投债的投资机会和风险点？

王志飞：城投债是各位投资人一直非常关注的问题，今年整个城投债的管理也是我们整个固收研究部信用团队最为关注的问题，我们今年年初加大了城投债的调研力度，内部也频繁召开城投债信用风险观点的研讨。这次7月份政治局会议也提到了融资平台隐性债务的风险，提出了“一揽子化债方案”去防范融资平台以及债务方的风险，我们认为这对于城投债的投资相对偏利好。

今年上半年整体对于城投债的判断是违约风险相对可控，但可能会面临一定估值风险。我们主要从两个角度着手研究城投债，第一是偿债能力，第二是偿债意愿。目前从政策抓手以及今年整个宏观环境上来看，地方政府偿债意愿非常高，但偿债能力今年以来出现了一定恶化，尤其是土地出让金大幅下滑，今年上半年各地土地出让金都出现了腰斩的情况，甚至不少地方出现了脚踝斩的情况。土地出让金大幅下滑使得政府经济收入出现了明显回落，对城投债券的偿债能力产生了比较大的冲击。

结合这两点，我们判断城投债的违约风险可控，偿债意愿非常强，各个地方政府对于城投债券，无论是公募债还是私募债，兑付意愿非常强。偿债能力确实受到了土地出让金比较大的冲击，可能会出现一些估值风险、不利传闻、负面信息、舆情等等，带来部分地区、局部区域的城投债券出现估值波动。所以，对于城投债，我们认为第一是要分散化投资，在各个区域和各个层级上进行分散投资。第二是要降低一些经济实力一般、债务负担偏重地区的城投债券的持仓期限，减轻久期风险，即使出现估值波动风险，因为久期比较短，对净值的冲击相对也会比较可控。

Q：在最新7月份的会议中对地产行业的表述发生了比较积极的调整。您如何看待接下来地产债的投资机会和风险？

王志飞：过去两年地产债投资遭遇了很大的挑战，2021年以来民企地产债违约频发、展期重组等等，对整个债券融资造成了比较大的冲击。站在当下时点，整个地产债的风险，尤其是民企地产债这块已经出清完毕，该展期的都已经展期，剩余的发债主体并不多，更多是一些央企和国企地产。央企和国企的再融资能力相对比较强，借新还旧能力也比较突出，我们认为目前央企和国企地产债具备一定性价比，行业利差处在一个比较不错的位置，所以我认为央企和国企地产债具备比较不错的投资机会。

但是对于一些再融资能力比较差，借新还旧比较困难，存货布局城市能级比较低的一些发债主体，还是需要做好规避，毕竟目前整个房地产的供需格局已经发生了非常大的变化。

Q：结合以上您对整个信用债市场的综合分析，能否具体和大家讲一讲您在信用债方面的投资策略，包括券种、行业的选择以及久期的考量等等。

王志飞：债券投资最重要的就是久期，我们在做下一阶段投资规划时首先需要去考虑整个债券组合的久期放在什么样的位置。结合目前经济基本面情况以及财政政策、货币政策的情况，我们认为目前3年以内的信用债整体性价比比较高，也具备一定配置价值，3年以内的信用债久期相对风险可控，两年左右的久期水平。

在券种上，首先是城投债，我们会优选一些东部地区的区县级城投债以及中部地区地级市的主平台城投债作为底仓配置。另外是金融债券，包括银行的二级资本债、永续债、银行的金融债等等，这类债券的流动性比较好，二永债具备一定的类属利差，流动性也非常好，具备一定交易以及配置价值。另外是一些产业的永续品种，包括钢铁、煤炭等等这类发债主体的永续债品种，也具备比较好的类属利差，也具备比较好的配置价值。

Q：结合您前面对宏观经济背景的分析，您如何看待接下来整个债市的节奏以及下半年利率债的投资机会？您在投资过程中又会选择什么样的投资策略？

王志飞：我认为今年利率债下行最快的阶段已经过去，二季度整个利率债的收益率出现了非常顺畅的下行，而且幅度非常明显，十年国债从2.8%左右的水平下滑至2.6%的位置，下行幅度非常可观。

为什么我认为收益率下行最大、最顺畅的阶段已经过去？因为整个二季度存在非常大的预期差，站在一季度末的时点，大家对于二季度债券市场相对没有那么乐观，因为今年二季度在GDP同比上会面临去年的低基数，所以同比会出现比较明显的上行，同时一季度又出现了社融的天量投放，所以对于整个二季度的债券市场大家都是偏中性或没有那么乐观。但是二季度的实际情况是经济环比出现了回落，产生了一个比较大的预期差，所以利率债出现了一个非常顺畅且幅度比较明显的下行。

站在当前时点，我认为这个预期差已经消失，对于经济乐观的人占比比较低，而且现在经济环比下行的压力已经引起了政策层的关注。7月份政治局表态偏积极，提到了逆周期调节、扩内需，财政政策、货币政策以及房地产和融资平台方面的防风险，我认为政策层面对于稳增长还是会有诉求，对于整个经济的稳定会继续发力。所以，我认为预期差消失后，利率债可能会出现一个窄幅振荡，但是迈入熊市的概率也不大，传统经济的驱动器主要是融资平台和房地产，目前主要是稳杠杆而不是加杠杆，所以对于整个债券市场的冲击相对可控。

我认为短期内利率债会陷入窄幅振荡的走势，10年国债中长债的交易价值可能赔率不太明显，不过3年、5年期的利率债具备一定配置和交易价值。从期限结构上来看，10-1的期限结构相对而言偏平，但是3-1、5-3这类期限结构还是形成了收益曲线上的凸点，这个期限段的利率债择机交易以及配置价值比较明显。

Q：在组合管理过程中，对于信用债和利率债，您在投资比例方面会做怎样的考虑？

王志飞：因为我主要的从业经历都和信用债相关，我的组合定位主要也以信用策略为主，在底仓资产配置上更多倾向于信用债，但会阶段性选取一些利率债调节整个组合的久期，同时阶段性参与一些交易机会。

Q：今年大家也非常关注海外市场，尤其是在美联储7月底继续加息，人民币汇率继续承压的情况下，您认为海外市场对于国内债券市场有什么传导的影响？

王志飞：从债券收益率水平来看，这两年美债和中国国债的相关性体现得并不是非常明显。疫情前，中国国债收益率水平长期高于美债，但疫情后，尤其是2021年以来随着美联储持续加息，美债收益率大幅下行，中美国债的收益率出现了倒挂。现在十年美债的收益率是3.8%，但是十年中国国债的收益率只有2.6%左右，这在历史上处于倒挂水平最大的位置。所以，这两年从国债收益率上来看，中国市场和美国市场是脱钩的。后续随着美联储加息进入尾声，十年美债在4%左右的位置也面临比较大的压力，目前处在3.8%的水平，中长期限还会继续往下走。但是对于国内债券市场，相对而言影响并不是太大，国内债市更多由国内基本面、资金面以及政策导向决定。

Q：在未来低利率的时代背景下，债券投资的赚钱模式会发生什么变化？债市的收益率分布又会呈现出怎样的新趋势？

王志飞：其实，这两年信用债投资已经发生了比较大的变化。从我入行之后到2018年、2019年之前，整个信用债相对而言偏铁板一块，整体收益率中枢下行时所有债券都下行，整体收益率中枢上行时所有债券都上行，上行的幅度差距并不是太大。但是这两年之后，信用债出现了非常明显的分化，不同期限、不同评级、不同行业、不同类属有时候会出现一些独立行情或一些更有性价比的部位，能为组合带来更多收益增厚的机会。所以，这几年我们加大了信用策略研究的投入，通过信用策略的研究去分析不同行业的利差，包括评级利差、期限利差、个券利差以及类属利差，寻找各个利差的凸点，在不增加久期以及信用风险的前提下提升整个组合的性价比，使得整个组合的部位以及分布更适应当下市场环境，为整个组合的收益带来更好的贡献。

此外，现在的确面临收益率中枢不断下行的格局，整个组合的收益率预期需要下调，我们一方面是从配置方面获取收益，但这个配置的收益率会越来越低，后续我们还是要加大交易力度，提升交易能力，获取交易方面的收益。

Q：历史来看，国内居民的金融资产多投入于储蓄和一些刚兑的固收类产品。资管新规后，随着理财产品净值化转型，打破刚兑的过程也给客户带来了一定镇痛期。作为非常专业的固收投资人员，对于普通个人投资者的家庭财富管理，您能不能给我们一些比较好的建议？

王志飞：我会结合个人情况和自身的一些经验来进行分享，不构成投资建议。我认为需要使用闲钱来进行投资，即没有那么急用的钱。对于个人的投资，更多要考虑到自身的风险偏好，结合自己的风险偏好来进行投资操作，不能背离自己的风险承受能力去进行一些冒失或不适宜的投资，这样对自己的心态以及整个家庭的资产配置都会产生非常大的冲击。

整体上要从资产配置角度出发进行大类资产配置，选择一些安全性比较高，能够实现保本增值的资产，并且这些资产在整个家庭财富管理当中要占据一席之地。另外，结合自身的风险承受能力，配置一些有弹性的资产，比如权益基金等等，实现整个组合的收益与弹性。

宣传推介材料风险揭示书如下

尊敬的投资者：

风险提示：鹏华尊诚3个月定期开放式债券发起式的产品风险等级为R2.适合C2及以上的投资者。鹏华丰盈债券的产品风险等级为R2，适合C2及以上的投资者。鹏华信用债6个月持有期债券的产品风险等级为R2，适合C2及以上的投资者。以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议，也不代表基金过去及未来持仓。投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。

您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。根据有关法律法规，基金管理人鹏华基金管理有限公司和本基金相关销售机构做出如下风险揭示：一、依据投资对象的不同,基金分为股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金、基金中基金、商品基金等不同类型，您投资不同类型的基金将获得不同的收益预期，也将承担的风险也越大。二、基金在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括基金自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式基金所特有的一种风险，即当单个开放日基金的净赎回申请超过基金总份额的一定比例（开放式基金为百分之十，定期开放基金为百分之二十，中国证监会规定的特殊产品除外）时，您将可能无法及时赎回申请的全部基金份额，或您赎回的款项可能延缓支付。三、您应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资者进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式，但并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。四、特殊类型产品风险揭示：1. 如果您购买的产品为养老目标基金，产品“养老”的名称不代表收益保障或其他任何形式的收益承诺，产品不保本，可能发生亏损。请您仔细阅读专门风险揭示书，确认了解产品特征。2. 如果您购买的产品为货币市场基金，购买货币市场基金并不等于将资金作为存款存放在银行或者存款类金融机构，基金管理人不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。请您仔细阅读基金招募说明书“风险揭示”章节，确认了解货币市场基金的特定风险。3. 如果您购买的产品为基金中基金，产品主要投资公开募集证券投资基金，具有与标的基金相似的风险收益特征，如果产品采用绝对收益策略且采用绝对收益的业绩比较基准，基金的业绩比较基准是基金投资力争实现的收益目标，并不代表基金一定实现该业绩比较基准收益。请您仔细阅读专门风险揭示书，确认了解产品特征。4. 如果您购买的产品为管理人中管理基金，基金管理人将基金资产划分为两个及以上资产单元，委托两个及以上第三方资产管理机构担任投资顾问，为特定资产单元提供投资建议,则投资该产品需承担委托投资顾问方式带来的特定风险，例如投资顾问不按照约定提供投资建议的风险，投资顾问不再符合聘请条件需要变更的风险等。请您仔细阅读专门风险揭示书，确认了解产品特征。5. 如果您购买的产品为指数型基金，产品被动跟踪标的指数，则需承担指数化投资的特定风险，包括标的指数回报与股票市场平均回报偏离的风险、标的指数波动的风险、基金投资组合回报与标的指数回报偏离的风险、标的指数变更的风险等。如果您购买的指数基金为指数增强型基金，基金可实施指数增强投资策略，即在被动跟踪指数的基础上进行优化调整，以期获得超越指数的投资回报，但指数增强策略的实施结果仍然存在一定的不确定性，其投资收益率可能高于指数收益率但也有可能低于指数收益率。如果您购买的产品为交易型开放式指数基金，除需承担上述指数型基金的特定风险以外，还可能面临基金份额二级市场交易价格折溢价的风险、基金份额参考净值（IOPV）决策和IOPV计算错误的风险、基金退市风险，投资者申购、赎回失败风险、基金份额赎回对价的变现风险、第三方服务机构风险等。请您仔细阅读基金招募说明书“风险揭示”章节，确认了解指数化投资的特定风险。6.如果您购买的产品投资于境外证券，除了需要承担与境内证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险之外，基金还面临汇率风险等境外证券市场投资所面临的特别投资风险。如果您购买的产品通过内地与香港股票互联互通机制（“港股通机制”）投资于香港市场股票，还会面临港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，包括港股市场股价波动较大的风险（港股市场实行T+0回转交易，且对个股不设涨跌幅限制，可能加剧股价波动）、港股通机制下交易日不连贯可能带来的风险（内地开市香港休市时，港股通不能正常交易，港股不能及时卖出，可能带来一定的流动性风险）等。请您仔细阅读基金招募说明书“风险揭示”章节，确认了解投资境外证券市场投资的特定风险。7. 如果您购买的产品以定期开放方式运作，或者封闭运作一段期间后转为开放式运作，或者基金合同约定了基金份额最短持有期限，且在封闭期或最短持有期内不上市交易，则在封闭期或者最短持有期限内，您将面临因不能赎回、转换转出或卖出基金份额而出现的流动性约束。请您仔细阅读招募说明书“基金份额的申购与赎回”及“风险揭示”等章节，确认了解基金运作方式引起的流动性约束。8. 如果您购买的产品约定了基金合同自动终止条款，如连续若干个工作日出现基金份额持有人数量不满200人或者基金资产净值低于5000万元情形时，基金管理人应当终止基金合同，无需召开基金份额持有人大，您购买该基金后，可能面临基金合同自动终止风险。请您仔细阅读招募说明书“风险揭示”章节，确认了解基金合同自动终止的特定风险。9. 如果您购买的产品约定了基金暂停运作条款，即出现基金合同约定情形时，基金管理人可以决定暂停基金运作，基金暂停运作期间，经基金管理人与基金托管人协商一致，可以决定终止基金合同，报中国证监会备案并公告，无须召开基金份额持有人大会。则您购买该基金后，可能面临基金暂停运作直至基金合同终止的风险。请您仔细阅读招募说明书“基金合同的生效”与“风险揭示”章节，确认了解基金暂停运作的特定风险。10. 如果您购买的产品是发起式基金，则在基金合同生效日的三年对应日，若基金资产净值低于两亿元，基金合同将自动终止，因此，您购买该基金后，可能面临基金合同自动终止风险。发起式基金是指，基金管理人在募集基金时，使用公司股东资金、公司固有资金、公司高级管理人员或者基金经理等人员资金认购基金的金额不少于一千万元人民币，且持有期限不少于三年。请您仔细阅读招募说明书“基金合同的生效”、“风险揭示”章节，确认了解基金合同自动终止的特定风险。五、基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。基金管理人鹏华基金管理有限公司和本基金相关销售机构提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。六、本基金由基金管理人依照有关法律法规及约定申请募集，并经中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）许可注册。本基金的基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要已通过中国证监会基金电子披露网站（http://eid.csrc.gov.cn/fund）和基金管理人网站（www.phfund.com）进行了公开披露。中国证监会对本基金的注册，并不表明其对本基金的投资价值、市场前景和收益作出实质性判断或保证，也不表明投资于本基金没有风险。